随着居民资金流入以及财富管理需求增加，近些年私募行业进入了发展的快车道，私募管理基金数量如雨后春笋般出现。据中基协最新数据显示，截至2023年1月末，管理基金数量14.63万只，环比增加0.89%;管理基金规模20.23万亿元，环比增长1.02%，产品数量和管理规模齐头并进。

但同时行业马太效应越来越明显，竞争变得愈加激烈，作为主流赛道，股票策略领域拥挤程度尤其凸出。事实上，没有任何投资方法可以“一招鲜吃遍天”、永远“保质”，因此许多私募管理人也想方设法寻求差异化，挖掘、培育自己的竞争优势。今天我们请来了三家深耕股票策略的资深私募管理人，看看它们是如何理解自身的策略和以及背后有哪些逻辑。

这两年资本市场也发生了剧烈变化，受国外加息、疫情反复和地缘局势日益复杂的影响，2022年A股遭遇深跌，不过随着疫情逐渐褪去，现今国内经济活动恢复，掣肘股市的不利因素正在消减。那么在此背景下，管理人是怎么应对行情考验，并运用投资框架，捕捉市场机会，对于后市又如何看待......不妨听听它们的思考和见解。

本期圆桌对话参与相关方包含招商证券、渡苇基金、佳祺资产与金蟾蜍投资。“天使之窗”专栏始于2022年，致力于为优秀基金管理人提供展示窗口，协助管理人打造业绩品牌、寻找“天使基金”，助力管理人成长。同时，专栏希望与广大投资者一同发掘优质投资产品和投资机会。

渡苇私募证券投资基金管理(深圳)有限公司成立于2015年5月，定位于“密切结合中国A股市场特色的量化策略基金管理公司”，秉承“特色量化、复利增长”的投资理念，致力于研究长效因子、开发特色策略，在行为金融领域的学术积淀与洞见、金融工程技术是其核心竞争力。公司在全市场量化选股(行为金融量化)、基本面、宏观、FOF均有布局，为不同风险偏好的投资者提供服务。

杭州佳祺资产管理有限公司成立于2018年4月，长期深耕于权益类投资领域，拥有多年的金融资产管理经验积淀，基金经理、研究团队在公司成立前已合作多年，管理团队形成了一套独有的价值发掘和投资模式，以肩负为客户管理资产的“受信责任”“资产增值”为最高原则，在“投研”与“风控”的“双轮驱动”之下，通过“专业”和“专注”的标准质量服务。

杭州金蟾蜍投资管理有限公司成立于2015年3月，管理规模在10-20亿，投研团队坚守现代价值投资，在标的是好公司的基础上，同时考虑标的胜率与赔率的变化情况。基金产品以股票多头策略为主，辅以股指期货、商品期货、期权对冲套利的复合策略。

从投资策略来看，三位主角都以股票策略为主，但也有不同的地方，渡苇基金是做行为金融量化的股票策略。三位管理人均在私募证券业深耕很长时间，对投资有很多独特看法，在本次圆桌对话会中，它们将畅谈对投研、策略、风控、市场、公司发展等多数人较关心的话题，帮助市场参与者更好理解市场规律、识别市场机会。

01投研框架与选股

问：可否介绍一下贵司投研框架以及选股逻辑?有哪些特别之处?

渡苇基金答：

以渡苇基金最具有代表性和特色的行为金融量化策略为例，行为金融理论认为，投资者的心理与行为对股票市场的价格及其变化具有重大影响。行为金融学往往在借鉴心理学、社会学、行为学的研究成果上，通过开展问卷侦查或分析投资者历史交易数据，寻找引起股票错误定价的“行为偏误”。在开发行为金融量化策略时，首先需要充分理解哪些是有效的“行为偏误”;其次，寻找基础数据、开展数据处理、构建“因子”研究回测框架;最终生成完整选股模型并保持优化升级。

传统股票量化多头策略如果特指容量大的量化指增，目前还有比较高的权重分配在量价因子上，这部分虽然在统计意义上说得通，但背后获利的经济逻辑有时候并不清晰。而行为金融研究和策略开发周期长，这里的周期长有两方面的因素，一方面是因为新的“行为偏误”被发现的难度在提高，经过数十年来该领域研究者的努力，绝大部分“行为偏误”已经被发现了，且无法再获得超额收益;另一方面是因为需要时间来证实通过新发现的“行为偏误”获得的收益稳定有效，而不是受市场周期和环境变化影响。虽然行为金融策略开发周期长，但不论是统计意义还是经济意义上都有强大的逻辑支撑，抖客网，可以长期稳定且有效的选股并保持优化和迭代。因此，如何寻找稳定可用的“行为偏误”并找到最优的量化指标来刻画它们是行为金融策略研究员努力的方向。

佳褀资产答：

投研方面，我们坚持成长主导的核心思想，重点捕捉三种机会。第一种是行业周期性机会。第二种是风格扰动性机会。往往是具备超额价值的公司。第三种是变革性成长机会。针对以上三种机会，我们首要是做好宏观经济的把握，我们会国内外根据财政、货币政策等分析判断市场周期和行业周期，在行业低谷时买入，行业高潮时卖出，投资公司顺周期成长阶段获取收益。与此同时我们会密切跟踪市场的动态变化，量化分析行业和板块的估值，发现市场风格扰动下造成的股价错配带来的投资机会。而在这两种投资机会研究过程中，我们会重点挖掘政策推动或者技术进步带来的顺周期或者逆周期行业变革性成长公司，努力实现超额收益。

在选股方面，我们会综合考虑市场环境，宏观经济政策，经济周期、行业估值、行业周期等五方面因素，确定未来阶段的投资方向。根据确定的投资方向，采用自上而下和自下而上相结合的策略进行选股。自上而下主要考虑行业整体状况，行业细分景气度，行业格局等等多重因素，筛选出行业龙头以及行业中最具备成长性的上市公司。自下而上主要考虑某个较为了解的上市公司或者近期市场关注度较高的上市公司逆向挖掘上涨逻辑，如果逻辑符合公司认知则根据该逻辑扩大范围寻找同类型上市公司，发现最优投资机会。最终，我们会根据公司资金承载量，公司风险收益比，行情持续性等最终确定投资标的和适用仓位比例。

金蟾蜍投资答：

投资框架方面，首先，对未来一个季度或半年、甚至一年的宏观经济、政策走向、资金状况和大盘走势进行预先判断，确定季度、半年、年度策略，并且确定资产中股票、债券、现金的配置比例。

然后，采取“自上而下”与“自下而上”相结合的方式进行配置和筛选。自上而下主要是首先判断宏观经济，然后筛选景气行业，以确定行业配置的比重，最后选择行业中的适合标的。自下而上主要是指，首先评估个股，然后分析所处行业的景气度，最后判断宏观经济。对于非周期类的公司，如消费类的公司自下而上的策略更适合，而对于周期类的公司，自上而下更适合。

宏观观察策略遵循自上而下，宏观因子定价。

具体来说，(1)中国流动性(参考美国市场流动性)是金蟾蜍宏观因子定价的最重要因素，影响系统估值中枢。历史上如：2009-2010年的全球QE，2013-2015年的表外扩张，2018年的去杠杆，都对全市场估值及金蟾蜍投研体系下的估值中枢产生了重要影响。